2014年国债利率一览表(国债利率表2015)

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2013年国债利率表(历年国债利率列表)

上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，自2月春节以来下行幅度已达20bp。大宗商品价格继续暴跌。19日，全国人大再次表达了“抑制商品价格不合理上涨”的立场。对通胀的担忧逐渐消散，对5月份资金面收紧的担忧被推迟。资金面中期宽松的预期与多数主流机构的“配置不足”重叠，前期出局的机构似乎已经“按捺不住”，开始陆续上车。

春节复盘以来，虽然债券市场微观结构不断优化，但市场仍笼罩在1月份央行“突然收紧”的紧张氛围中。随着通胀预期上升、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等负面影响，春节后“及时上车”的机构不在少数。这20bp的上涨不是很顺利。2月18日至5月21日共14周，2年/10年期国债收益率一周内的平均波动幅度为2bp/4bp。市场已经习惯了10年期国债玩一天，2bp玩一周的“无聊”行情。

总结历史上熊市反弹的规律，无论是从反弹持续时间还是反弹形态来看，2月份春节以来的这轮反弹都已经超出了熊市反弹的范畴。按照10年期国债利率计算，过去4次熊市反弹的平均跌幅为19bp/13个交易日，而本轮反弹已持续65个交易日，日历日持续反弹超过3个月，早已打破熊市反弹规律。

另一方面，从曲线形态来看，熊市反弹多被解读为“牛平”。在过去的4次熊市中，有16次熊市反弹，其中“牛平”占了13次。2009年的“增长熊”，2017年的“通胀熊”，2017年的“政策熊”，11次反弹都是以“短端小幅波动，长端大幅下跌”的方式压缩利差；在2013年的“资本熊”中，由于央行率先通过货币政策影响短期利率，“牛陡”的次数较多。

原因是在市场仍处于熊市时，央行货币政策并没有实质性宽松，短期利率很可能维持在高位。市场由乐队主导。在博弈心态下，主流机构选择做长债平曲线。所以熊市反弹大多遵循“短期趋平，长期下跌”的规律。曲线主要是扁平化的，期限利差是压缩的。

典型的例子是2017年5-6月的第三波“监管熊”反弹。虽然短期利率维持高位甚至短时间上升，但基本面的暂时宽松仍推动长期利率下行。3-4月，债市暴跌，迎来短暂休整。5-6月熊市反弹20bp/29个交易日。“去杠杆不是消除杠杆”的监管表态，极大缓解了市场对严监管的恐慌。长期债券博弈价值凸显，10年期国债利率低至3.65%。但市场普遍认为反弹不可持续，资金短缺仍未结束。DR007利率维持在2.95%的高位，短期2年期国债利率甚至升至3.69%。且短期利差双向压缩，利率曲线平坦且频繁倒挂。

另一方面，过去四次“转熊为牛”都是以“转牛为牛”启动市场的。核心原因是货币政策的发酵空间超出预期，央行调控中长期利率的能力较弱。货币政策主要是通过调整短期利率，逐步传导到长期来实现的。“转熊为牛”初期，边际货币政策“由紧转松”，偏空。

我们认为后者更有可能继续。目前，

海外方面，虽然可以肯定未来几年美联储的货币政策将正常化，但我们认为年内相对宽松的时间可能会超出预期，这意味着美债利率1.75%之前的10年高点很可能是年内的顶部，并存在超出预期的下行趋势的可能性。

此前，市场“抢购”美联储，并为货币紧缩提前设定价格。本质上是担心美联储误判通胀风险，导致政策大幅下滑。然而，市场的“提前”预期并未实现。核心是当前美联储货币政策的重点不是通胀，而是接种率和就业。由于群体免疫的实现慢于预期，就业的改善慢于预期，紧缩的逻辑支撑减弱，这些都将制约美联储过早收紧流动性。具体来说：

美国疫苗接种率在放缓，接种率在放缓。即使解决了疫苗产能瓶颈，全球疫情控制也会有明显的“长尾效应”。目前，在美国，至少接种一种疫苗和全程接种的比率分别为48.9%和38.9%。

由于大部分有强烈接种意向的人已经打完了疫苗，剩下的人接种意向相对较弱，很难改变。叠加疫苗对突变株是否有效，目前还没有权威结论，提高接种率的难度会越来越大。

在财政补贴下，中低收入者不愿意工作，导致就业数据不理想。就业的核心约束是财政补贴计划陷入“囚徒困境”:搞补贴，不断提高高于工资的补贴，降低劳动参与率。

行业数据不及预期。

从基准情况来看，直到接近本轮补贴结束时(9月初)，才能看到求职意愿大幅提升带来的数据改善。疫情的结果是，美国就业人数最多减少了2216万。目前缺口仍在800万左右(回收率64%)。在2013年的上一轮QE削减中，与金融危机造成的就业缺口相比，恢复率为88%。因此，任何关于减少QE的讨论可能仍需等待就业差距的进一步缩小。

美联储维持高通胀的容忍信号强烈，市场的通胀预期逐步修正。近一个月来，美联储官员频繁发声，表明“通胀是暂时的”态度，而疫苗接种和就业改善未能达到预期，进而部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为，市场对美国通胀的最大恐慌已经过去。

根据我们的计算，美国CPI的最高增速已经在4月份见顶，最陡的上坡已经过去。同比增速5月见顶，可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份的低基数对CPI同比增速影响较大，5月份达到峰值。未来三个月美国CPI和核心CPI同比增速可能在4%以上，3%以上。

如果后续海外市场逆转美国收紧通胀和流动性的预期，那么美债将迎来熊市反弹。即使美债利率难以跌破1.5%，但美债利率的阶段性下行对国内债券市场而言将成为增量利好。

回顾过去，金融危机后，美债经历了三次大熊市，分别是2008年12月至2010年4月(经济复苏)、2012年7月至2013年12月(QE退出)、2016年7月至2018年11月(加息和收缩)。过去10年，美债利率分别上升了193个基点、161个基点和187个基点。

参考美债熊市反弹规律，每次熊市大概有3-4次大规模反弹。10年美债利率平均下降46bp/36个交易日，曲线形态以牛平为主。

除了黑天鹅事件，美债熊市反弹的触发因素大多来自于基本面阶段性不及预期或者美联储买入长期美债。长远来看

另外，如上所述，2月份春节以来的这轮反弹，可能已经超出了熊市反弹的范围。我们倾向于认为目前国内债券市场处于“小牛市”。

历史上有五次典型的“小牛市”。10年期国债利率平均下行幅度约50bp，平均久期约4个月。如果不考虑2020年的疫情，国内债市经历了2007年过热熊、2009年成长熊、2011年滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊五次大熊市，也经历了2008年、2011-2012年、2014年、2015年五次大牛市。

然而，债券市场经历了五次小牛市。小牛市期间，10年期国债利率下行【34bp，60bp】，平均下行47bp，久期【51124】个交易日，平均久期约4个月。大牛市期间，10年期国债利率下行112bp，平均久期9-10个月。

相应的，在小熊市期间，10年期国债利率平均上行幅度为51bp，平均久期为3-4个月，而在大熊市期间，10年期国债利率平均上行幅度为126bp，平均久期为11-12个月。

通过梳理历史上五次小牛市的特征和背景，我们发现：

小牛市的时间点差异较大。小牛市可能发生在熊市中继(2010年1月-2010年7月)、牛市中继(2004年12月-2015年2月和2019年8月-2019年8月)、熊牛交汇(2007年11月-2008年3月)。

资金宽松是小牛市出现的必要条件。例如，2019年5月6日开盘前，央行紧急定向下调存款准备金率，这一意外的积极结果导致债券市场出现阶段性转折；2014年12月，证监会事件影响平复后，央行在春节前后降准降息。2006年8月18日加息后，政策收紧速度放缓，央票和回购利率持续走低。

如果有基本面因素支撑，小牛市的下行区间会更多，持续时间会更长。回顾两个由基本面因素支撑的小牛市：

2010年1-7月小牛市期间，10年期国债利率下降53bp，持续时间约6个月。推动利率下行的因素有：1)2月下旬至3月中旬，春节期间食品通胀低于预期，2月CPI低于预期；2)从4月中旬开始，欧债危机爆发，全球经济二次探底风险加大；3)国内经济数据弱于预期的房地产新政，经济过热预期向下修正。这个小牛市在2010年10月19日央行首次加息时结束。随着通胀风险再度升温，债市从“小牛市”走向“大熊市”。

2007年11月至2008年3月的小牛市期间，10年期国债利率较前期高点下降60bp，持续时间约3个月。尽管债券市场仍处于加息周期，但在2008年1月下旬，出现了两个意外的利好，即美联储降息75bp和南方雪灾，经济增长担忧推动利率迅速下行。这个小牛市在4月份CPI数据上行，央行再次上调准备金率，资金面趋紧的情况下结束。随着金融危机和国内政策收紧带来的通缩风险，债券市场真的彻底从“小牛市”升级为“大牛市”。

映射当下，我们之所以认为当前债市处于“小牛市”，核心支撑在于对货币紧缩的恐惧逐渐消退。通胀预警基本解除，重要事件“礼物”叠加。资金面保持稳定是大概率事件。与此同时，领先指标融资加速萎缩，对应下半年基本面下行风险边际上升。

总的来说，基于我们对国内债券市场处于“小牛市”的判断，考虑到

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